"Der SMI wird noch in diesem Jahr unter 9000 Punkte fallen"

«Ich hätte nie erwartet, dass die Märkte nach diesem faulen Kompromiss in der Griechenland-Frage ein derartiges Kursfeuerwerk einleiten», gesteht Raiffeisen-Ökonom Martin Neff.
«Ich hätte nie erwartet, dass die Märkte nach diesem faulen Kompromiss in der Griechenland-Frage ein derartiges Kursfeuerwerk einleiten», gesteht Raiffeisen-Ökonom Martin Neff.

Martin Neff, der Chefökonom der Raiffeisen-Gruppe, ist nicht so optimistisch für Aktien wie seine Berufsskollegen. Und das Durchwursteln des Griechenland-Problems ist für ihn die schlechtere Nachricht als ein Grexit.

Herr Neff, seit Monaten heisst es, wegen der tiefen Zinsen gebe es kaum Alternativen zu Aktien. Und doch hat Raiffeisen Aktien untergewichtet.

Martin Neff: Im Mai hatten die Märkte damit angefangen, den Grexit als ein ernst zu nehmendes Szenario zu betrachten. Da haben wir uns gesagt, der unsichere Ausgang werde nicht spurlos an den Märkten vorbeigehen. Damit lagen wir richtig. Ich hätte aber nie erwartet, dass die Märkte nach diesem faulen Kompromiss vom 6. Juli 2015 ein derartiges Kursfeuerwerk einleiten.


Man hatte die Wahl zwischen Grexit und Weiterwursteln. Man entschied sich fürs Weiterwursteln. Soll das positiv sein?

Für mich ist das Durchwursteln auch die schlechtere Nachricht. Doch die Märkte sehen das anders. Sie ziehen das Durchwursteln einem Grexit mit seinen noch grösseren Unsicherheiten vor. Man ist fürs Erste zufrieden, obschon die Griechenland-Problematik damit überhaupt nicht vom Tisch ist.

"Es gibt eine Laune im Markt, die sich sagt, man wolle sich nicht mehr mit Griechenland beschäftigen."
"Es gibt eine Laune im Markt, die sich sagt, man wolle sich nicht mehr mit Griechenland beschäftigen."

Es ist paradox: Die Griechen haben ein noch schärferes Sparpaket angenommen, das sie tags zuvor an der Urne noch ablehnten.

Es gibt eine Laune im Markt, die sich sagt, man wolle sich nicht mehr mit Griechenland beschäftigen. Die Anleger haben die Nase gestrichen voll von der Griechenland-Thematik. Man hat wochenlang das Griechenland-Problem nicht ernst genommen, bis sich der Grexit zuspitzte und die Zahlung an den Internationalen Währungsfonds ausblieb. Mit dem faulen Kompromiss geben sich die Märkte auch deshalb vorerst zufrieden, weil sie sich nicht mehr mit diesem kleinen, wirtschaftlich unbedeutenden Land befassen wollen.

 

Und jetzt wird der Swiss Market Index (SMI) seinen historischen Höchststand von 9548 Punkten vom Juni 2007 bald übertreffen?

In diesem Jahr hat der SMI schon zweimal vor dem historischen Höchststand gedreht, auch Anfang letzter Woche wieder. Ich glaube nicht, dass der SMI im laufenden Jahr auf 9800 oder gar 10'000 Punkte steigen wird. Oder anders ausgedrückt: neue historische Höchstwerte dauerhaft übertrifft.

 

Was heisst schon historischer Höchststand? Der deutsche Aktienindex hat das vor dem Lehman-Kollaps erreichte Allzeithoch schon im Mai 2013 übertroffen.

Das ist paradox und allein mit fehlenden Anlagealternativen zu erklären. Ist Deutschland wirklich besser aufgestellt als vor dem Kollaps von Lehman Brothers? Ganz und gar nicht. Deutschland profitiert von einem schwachen Euro, der der Leistungsfähigkeit dieser Volkswirtschaft überhaupt nicht entspricht. Das nehmen die Märkte gerne zur Kenntnis, weil dadurch die exportorientierten Unternehmen höhere Gewinne schreiben. Doch irgendeinmal wird die Tiefzinspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) ihr Ende haben. Dann muss sich der Markt auch ohne monetäre Rückendeckung behaupten können.

 

Und die Schweiz?

Die Schweiz ist angeschlagen wegen des Wechselkurses. Die Realwirtschaft sendet zwar stabile, aber nicht berauschende Impulse. Damit befindet sich wenig Fantasie in den Gewinnerwartungen der Unternehmen. Gleichzeitig sind die Bewertungen bereits hoch. Dann schwebt früher oder später das Damoklesschwert einer Zinserhöhung in den USA. Das ist insgesamt nicht positiv für Aktien.

 

Schon im Januar sagten Sie an der Medienkonferenz von Raiffeisen, an den Finanzmärkten hätte sich eine Blase gebildet. Was sagen Sie jetzt?

Es kommt darauf an, wie eine Blase definiert wird. Wir haben ja gesehen, was passiert, wenn in der Schweiz der Wechselkurs freigegeben wird. Vier Monate später fing das Griechenland-Debakel an. Von daher war die damalige Aussage gar nicht so schlecht. Nur ist die Blase nicht geplatzt. Sie hat bloss Luft herausgelassen.

 

Jede Blase platzt irgendeinmal.

Es gibt zwei Möglichkeiten: Die Blase kann platzen oder sie kann nach und nach Luft verlieren. Das sieht man am Beispiel der USA. Dort sieht man seit einiger Zeit keine Performance mehr. Die Indizes entwickeln sich nur noch seitwärts. Wenn parallel dazu die Wirtschaft wächst, die Kurse aber seitwärts tendieren, so verliert die Blase nach und nach Luft.

"Man muss wissen, dass chinesische Aktien im Laufe des Jahres abgehoben hatten. Das ist ein isoliertes Phänomen."
"Man muss wissen, dass chinesische Aktien im Laufe des Jahres abgehoben hatten. Das ist ein isoliertes Phänomen."

Wenn man davon ausgeht, dass die Blase platzt oder nach und nach Luft verliert, müsste man doch jetzt Aktien verkaufen und sie später zu einem tieferen Kurs wieder kaufen.

Das kommt aufs Profil des Investors an. Viele haben Schweizer Aktien gekauft, als der SMI unter 8000 Punkte getaucht war. Diese sind vielleicht nicht schlecht beraten, wenn sie heute einen Teil der Kursgewinne realisieren.

 

Muss man davon ausgehen, dass der SMI nochmals unter die 9000 Punkte fallen wird?

Davon gehe ich aus. Wir werden noch in diesem Jahr einen SMI-Stand von unter 9000 Punkten erleben, vielleicht sogar wiederholt.

 

Wo sehen Sie die grössten Risiken?

In zwei Gebieten: Wenn immer mehr Anleger mangels Alternativen auch in Aktien mit einer Dividendenrendite von zum Beispiel 2 Prozent investieren. Die Rendite ist damit immer noch höher als bei anderen Anlagen. Wobei die Leute gerne vergessen, dass Aktien eben doch ein anderes Risikoprofil aufweisen als festverzinsliche Papiere.

 

Das zweite Thema ist der Zinsschock?

Richtig. Das sieht man derzeit in den USA. Die Anleger sind sehr verhalten, weil das Fed früher oder später die Zinsen anheben wird und man nicht so recht weiss, wie die Märkte nach einer gefühlten Ewigkeit von Nullzinsen auch nur eine kleine Zinserhöhung wegstecken werden.

 

Anderes Thema: Warum wurde der Crash an der chinesischen Aktienbörse von Ende Juni kaum wahrgenommen?

Man hat den Crash schon wahrgenommen. Aber man muss wissen, dass chinesische Aktien im Laufe des Jahres abgehoben hatten. Das ist ein isoliertes Phänomen. Die anderen Märkte haben nicht mitgezogen. Wer im Januar chinesische Aktien kaufte, liegt immer noch in der Gewinnzone, vielleicht nicht mehr um 110 Prozent, aber so um die 70 Prozent.

 

Also eine gesunde Korrektur?

Ich würde eher sagen eine erste Korrektur von Exzessen. Aber es reicht noch nicht. Ich denke, der Markt wird eher gegen unten ausbrechen als gegen oben.

 

72 Prozent der Leser der «Finanz + Wirtschaft» setzen auf Europa. Nur 13 Prozent auf die USA. Japan ist mit 5 Prozent weit abgeschlagen. Warum dieser Optimismus für Europa mit seinem ungelösten Euro- und Griechenland-Problem?

Wegen der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB). Mario Draghi hat gesagt, er werde das Quantitative Easing (QE) bis Mitte nächsten Jahres fortsetzen. Damit wird er die Zinsen flachklopfen, was Obligationen völlig uninteressant und Aktien alternativlos macht. Dies nehmen die Märkte als positives Zeichen war, zumal die Konjunktur in Europa wieder anzieht.

 

Wollen Sie damit sagen, dass die monetäre Lockerung die Konjunktur tatsächlich anzukurbeln vermag?

Nein, überhaupt nicht. Die Konjunktur zieht aus zyklischen Gründen wieder an. Aber EZB-Präsident Mario Draghi wird den Erfolg natürlich für sich beanspruchen.

 

Das heisst, dass das QE zwar die Aktienkurse nach oben treibt; die Konjunktur aber aus anderen Gründen wieder anzieht?

Exakt. Die monetäre Lockerung ist eine Finanzmarktgeschichte. Das Geld dreht zwischen der Zentralbank- und Bankbilanzen Runden an den Finanzmärkten. Nur ganz wenig kommt in der Realwirtschaft an.


ZUR PERSON

Martin Neff ist seit April 2013 Chefökonom von Raiffeisen Schweiz. Diese neu geschaffene Stelle erfolgte im Rahmen der Strategie, sich verstärkt als Vermögensberatungsbank zu positionieren. Martin Neff diplomierte als Volkswirt an der Universität Konstanz und war

Leiter des Economic Research sowie Chefökonom der CS. Dort befasste er sich hauptsächlich mit dem Schweizer Immobilienmarkt.

 

Erschienen in der BZ am 28. Juli 2015


Claude Chatelain