«Solange die Deflation nur temporär ist, sehe ich kein Problem»

Renato Flückiger im noblen und denkmalgeschützten Sitzungszimmer "Puccini" der Valiant-Bank in Bern.
Renato Flückiger im noblen und denkmalgeschützten Sitzungszimmer "Puccini" der Valiant-Bank in Bern.

Renato Flückiger wäre nicht überrascht, wenn Europa von einer temporären Deflation heimgesucht würde. Und doch kommt man laut dem Leiter Investment der Valiant-Bank nicht um Aktien herum, auch wegen der attraktiven Dividendenrendite.

Blicken wir zurück, Herr Flückiger, beim Jahresausblick 2014 hatten Sie zumindest in einem Punkt ins Schwarze getroffen.

Renato Flückiger: Ich denke, in mehr als einem. Welchen haben Sie im Kopf?

 

Sie sagten an einer Präsentation: Wenn ein Unruheherd auftritt, dann wohl dort, wo ihn niemand erwartet.

Sie meinen die Krise in der Ostukraine. Damit konnte Anfang 2014 tatsächlich nicht gerechnet werden. Die Krise kam völlig überraschend. Die bekannten Risikoherde wie Schuldenberge, expansive Geldpolitik oder latente Kreditklemme in China kann man besser einschätzen. Man muss aber auch sagen, dass die Krise in der Ostukraine die Aktienmärkte kaum beeinträchtigte. Die meisten Börsenidizes haben 2014 Höchststände erreicht.

 

Eigentlich erstaunlich, oder?

Es gab Unsicherheiten und vorübergehende Kursverluste. Man wusste nicht so recht, wie sich die Wirtschaftssanktionen gegen Russland auswirken würden. Man wusste nicht, wie insbesondere Deutschland, das von russischem Gas abhängig ist, betroffen sein würde. Als sich aber die Meinung durchsetzte, dass die Sanktionen auf Deutschland und auf die weltweite Konjunktur keinen signifikanten Einfluss haben würden, stiegen die Aktienkurse auf neue Höchststände.

 

Getäuscht haben Sie sich vor einem Jahr bei der Zinsprognose.

Nicht nur ich. Es hatte vor einem Jahr kaum jemand erwartet, dass die Zinsen und insbesondere die Renditen für Staatsanleihen erneut derart unter Druck geraten würden. Das stand im Widerspruch zur globalen Konjunkturentwicklung, die sich in einer moderaten Aufwärtsbewegung befindet.

"Japan ist für uns tatsächlich ein grosses Rätsel mit unbekanntem Ausgang."
"Japan ist für uns tatsächlich ein grosses Rätsel mit unbekanntem Ausgang."

Nun geistert das Schreckgespenst der Deflation herum.

Eine temporäre Deflation in der Eurozone und in der Schweiz zu Beginn des kommenden Jahres würde nicht überraschen. Auch wegen der stark verbilligten Rohstoffpreise und der schleppenden Konjunktur. Solange die Deflation nur temporär ist, sehe ich kein grösseres Problem.

 

Und wenn die Deflation nicht temporär ist und in eine Depression mündet?

Das hätte fatale Auswirkungen auf die Aktienmärkte. Die Konsumentenpreise würden weiter fallen; Investitionen und Konsumausgaben würden aufgeschoben, die Gewinne der Unternehmen würden einbrechen, und die Aktienkurse kämen extrem unter Druck. Das entspricht aber nicht unserem Basisszenario. Wir haben Vertrauen in die Zentralbanken, die die Wirtschaft mit genügend Liquidität versorgen, wie man das in der Eurozone und in Japan beobachten kann.

 

Gerade Japan zeigt doch, dass die Geldschwemme nicht ausreicht. Man kann die Pferde zur Tränke führen, aber saufen müssen sie selbst.

Japan ist für uns tatsächlich ein grosses Rätsel mit unbekanntem Ausgang. Die japanische Zentralbank überflutet den Markt mit sehr viel Liquidität. Auf der anderen Seite haben die Japaner im Frühling die Mehrwertsteuer erhöht, um den riesigen Schuldenberg abzutragen. Das führte zu einer Rezession. Nun wären weitere Steuererhöhungen geplant. Wobei es fraglich ist, ob diese durchgesetzt werden. Höhere Steuern würgen den Konjunkturmotor ab. Nun versuchen die Japaner, den Yen zu schwächen, um auf diese Weise den Export zu fördern und Inflation zu importieren. Es ist ungewiss, ob dies gelingen wird.

 

Eine Deflationsgefahr droht vorab in Europa. Ausserhalb ist das Wachstum nicht so schlecht.

Ja. Wir haben zwei Welten. In den USA ist das Wirtschaftswachstum intakt. Ab der zweiten Jahreshälfte 2015 dürfen wir sogar mit leicht steigenden Leitzinsen rechnen. Demgegenüber kommt die Wirtschaft in der Eurozone nicht in Schwung. In Spanien scheinen zwar die Reformen Früchte zu tragen. Doch in Frankreich und Italien gibt es kaum Anzeichen, dass die dringend notwendigen Reformen an die Hand genommen werden.

"Wir rechnen in den USA nur mit einem moderaten Zinsanstieg."
"Wir rechnen in den USA nur mit einem moderaten Zinsanstieg."

Hüben und drüben Probleme: Am besten wäre doch: Aktien verkaufen, auf eine grössere Korrektur warten und bei tieferen Kursen wieder einsteigen.

Wir erheben nicht den Anspruch, in die Kristallkugel blicken zu können. Man muss strategisch, entsprechend dem Risikoprofil anlegen. Klar: Man kann taktisch je nach Situation gewisse Anlageklassen über- oder untergewichten. Aber es ist immer gefährlich, wenn man nach dem Prinzip Hoffnung agiert und Extrempositionen einnimmt. Man kann auf dem falschen Fuss erwischt werden. Was machen Sie, wenn die Kurse um weitere 10 Prozent steigen werden?

 

Warten, bis sie um 20 oder mehr Prozent fallen.

Da können Sie unter Umständen lange warten. Die Zinsen werden voraussichtlich tief bleiben, sodass man mit Obligationen kaum Geld verdient. Von den Rohstoffen kann man derzeit auch nicht allzu viel erwarten. Die Immobilien sind ebenfalls recht hoch bewertet. Die Suche nach sinnvollen und investierbaren Alternativen gestaltet sich anspruchsvoll.

 

Cash is king.

Der Geldmarkt wirft praktisch keine Zinsen ab. Man kommt nicht um Aktien herum, vor allem weil sie zum Teil eine sehr attraktive Dividendenrendite aufweisen. Wenn dahinter ein Qualitätsunternehmen steckt, ist auch das Risiko kalkulierbar. Hinzu kommt, dass die Aktien aufgrund der bekannten Kennziffern nicht überbewertet sind.

 

Apropos falscher Fuss. Auf diesem könnte man mit Aktien erwischt werden, wenn in den USA die Zinsen steigen und damit die Oblis attraktiver werden.

Wir rechnen in den USA nur mit einem moderaten Zinsanstieg. Zudem bleibt das erwartete Gewinnwachstum der US-Unternehmen mit durchschnittlich 9 Prozent attraktiv. Aber richtig ist, dass die Aktien in den USA höher bewertet sind als in der Eurozone. Deshalb setzen wir ebenfalls auf europäische Aktien.

 

Das ist mutig. Rechnen Sie damit, dass die Eurozone aus der Krise herausfindet?

Die Reformen werden nur langsam und zögerlich vorangetrieben. Aber viele börsenkotierte Unternehmen Europas sind exportorientiert, also nicht allein von der Eurozone abhängig.

 

Wenn wir schon bei den Bewertungen sind: Müssten wir nicht in Russland investieren? Tiefer können der Rubel und die Aktien kaum mehr fallen.

Das würde ich Ihnen nicht empfehlen. Neben all den bekannten Problemen ist nun ein weiteres hinzugekommen: der sinkende Ölpreis. Russland kann das eigene Öl nicht so kostengünstig fördern wie zum Beispiel Saudiarabien. Russland wird nächstes Jahr in eine Rezession fallen. Die Risiken sind im Verhältnis zu den Chancen zu gross.

 

Erschienen in der BZ am 16. Dezember 2014

Claude Chatelain