Kantonsanleihen: So sicher wie das Wasser flüssig

Vom Kanton Genf emittierte Anleihen sind attraktiv.
Vom Kanton Genf emittierte Anleihen sind attraktiv.

Wenn schon mündelsichere Franken-Obligationen, dann sind Kantonsanleihen eine Alternative. Diese rentieren etwas besser als Bundesobligationen. Das gilt speziell für die Papiere des Kantons Genf.

Kann ein souveräner Staat zahlungsunfähig werden, sodass der Obligationär in die Sonne schaut? Klar. Argentinien stoppte sein Zins- und Rückzahlungen im Dezember 2001. Kann aber auch ein Schweizer Kanton zahlungsunfähig werden? Theoretisch ja, doch praktisch können wir uns das nicht vorstellen. Trotzdem gibts bei den einzelnen Kantonsanleihen relativ grosse Renditeunterschiede. Der Markt unterteilt die Kantone in solide und stark verschuldete Kantone. Folgerichtig weisen sie unterschiedliche Bonitäten auf. Wie diese konkret aussehen, zeigt eine Studie der Credit Suisse First Boston. Die Spannweite erstreckt sich vom hohen A, über das tiefe AA und mittlere AA zum hohen AA und bis zum AAA (siehe Grafik). Zürich erfreut sich der Höchstnote AAA. Die Kantone Genf und Waadt müssen sich mit einem hohen A begnügen.

«Ich konnte feststellen, dass der Markt die Kantonsanleihen fair bewertet», bemerkt Manfred Büchler, der Autor der Studie. Er war dieser Tage unterwegs, um das Resultat des «Kredithandbuchs Schweizer Kantone» vorzustellen. Über hundert Investoren machten ihre Aufwartung. Das Interesse ist gross.

 

Genf und Waadt mit den höchsten Renditen

 

Gewiss, Kantonsanleihen sind vorab für institutionelle Anleger interessant. Kommen aber diese Papiere auch für den Privatanleger in Betracht? «Bei Privatkunden, welche Anleihen kaufen, sollte der Sicherheitsaspekt im Vordergrund stehen. Für diesen Zweck sind Kantonsanleihen geradezu prädestiniert», sagt Luca Corletto von der Zürcher Kantonalbank (ZKB). Die Bundesanleihe mit Verfall in fünf Jahren kommt derzeit auf eine Rendite von etwas über 1,4 Prozent. Die 2-Prozent-Anleihe Kanton Waadt mit gleichem Verfalljahr rentiert dagegen um die 2,1 Prozent, also 70 Basispunkte mehr.

 

Welche Kantonsanleihen sind demnach besonders interessant? Keine Frage: Die Papiere von Genf und Waadt weisen als Folge ihrer tieferen Bonität die höchsten Renditen auf. Trotzdem ist nur der Kanton Genf auf den Empfehlungslisten von Julius Bär, Vontobel und ZKB zu finden (siehe Tabelle). Die Cosba Privatbank empfiehlt dagegen keine Anleihen mit einer Bonität unter AA. Genf und Waadt erfüllen dieses Kriterium nicht. Der Kanton Bern wiederum scheint ebenfalls ein beliebter Schuldner zu sein. Drei von vier angefragten Banken führen den Kanton auf ihrer Empfehlungsliste. Der Blick auf die Grafik zeigt, weshalb: Bern liegt punkto Bonität auf dem unrühmlichen viertletzten Rang, noch hinter dem Wallis. Auch hier gilt: je tiefer die Bonität, desto höher die Rendite. Und dies, ohne ein namhaftes Ausfallrisiko in Kauf zu nehmen.

 

Lange nicht alle Kantone haben Obligationen

 

Obligationen des Kantons Zürich wiederum - um einen Top-Schuldner zu nehmen - rentieren nur unwesentlich besser als vergleichbare Eidgenossen. Anleihen des Kantons Zug oder Schwyz würden auf Grund der Bonitätspunkte gemäss Credit Suisse First Boston noch schlechter rentieren. Diese Feststellung ist derzeit ohne Bedeutung. Der reiche Kanton Zug hat keine Obligationen ausstehend. Das Gleiche gilt für die Kantone Appenzell-Innerrhoden, Glarus, Jura, Nidwalden, Obwalden, Schaffhausen und Uri. Dennoch wurden sie in die Studie aufgenommen, damit das Rating schon vorhanden ist, sollten die betreffenden Kantone eine Anleihe auflegen. Selten war das Geld so günstig: Viele Kantone zahlen für ihre Anleihen gerade mal zwei Prozent Zins und das bis ins Jahr 2010 (Beispiel Kanton Bern). Derzeit sind bloss knapp 20 Milliarden Franken Obligationen von Kantonen ausstehend. Das sind weniger als zehn Prozent des gesamten Marktes an Inlandsschuldnern. Im Vergleich zu Industrieanleihen gleicher Bonität weisen die Kantonsanleihen höhere Kurse respektive tiefere Renditen auf.

 

Beispiel: Die oben genannte 2-Prozent-Anleihe Kanton Waadt mit Verfall in fünf Jahren rentiert - wie gesagt - um die 2,1 Prozent. Die Anleihe von Ciba (Valor: 849233) rentiert 2,2 Prozent. «Das ist normal», sagt Luca Corletto von der ZKB. «Öffentliche Schuldner haben mehrheitlich tiefere Renditen als Industrieschuldner mit gleichen Ratings. Ein Industrieschuldner kann Konkurs gehen und von der Bildfläche verschwinden. Den Kanton Waadt wirds aber auch in 30 Jahren noch geben.»

 

Und wie Manfred Büchler hinzufügt, «steckt in den Hinterköpfen der Anleger, dass bei einem Ausfall eines Kantons die anderen Kantone oder die Eidgenossenschaft einspringen würden, auch wenn das nirgends geschrieben steht». Hinzu kommt, dass die Ratings der öffentlichen Schuldner erfahrungsgemäss stabiler sind als jene der Unternehmen. Bei Letzteren kann es etwa vorkommen, dass man ein Papier eines AA-Schuldners kauft, nur um einige Monate später eine BBB-Anleihe im Portefeuille zu haben. Entsprechend schwanken dann auch die Kurse dieser Obligation deutlich stärker.

 

Ein wichtiger Punkt bei den Kantonsanleihen ist die Frage der Liquidität. Der Unterschied zwischen Kauf- und Verkaufskurs beträgt mitunter über 100 Basispunkte. Gewisse Papiere werden über Wochen überhaupt nicht gehandelt. «Es scheint uns wichtig, dass sich der Investor dieser Problematik bewusst ist und deshalb Aufträge nur mit Limiten aufgibt», empfiehlt Manfred Büchler. Die liquidesten 13 Kantonsanleihen stammen von nur gerade vier Schuldnern: Bern, Genf, Waadt und Zürich.

 

Wenn man nun davon ausgeht, dass mit dem Anziehen der Konjunktur in der zweiten Jahreshälfte 2003 auch die Zinsen steigen werden, ist der Kauf von Kantonsanleihen kaum zu empfehlen. Nur glauben leider immer weniger Ökonomen an einen Aufschwung noch in diesem Jahr.

Sarasin-Ökonom Jan Amrit Poser
Sarasin-Ökonom Jan Amrit Poser

«Die Zinsen tendieren eher nach unten», sagt Jan Amrit Poser von der Bank Sarasin. Damit wäre man mit dem Kauf von Anleihen immer noch gut beraten. Und selbst wenn der Konjunkturmotor doch noch anspringen sollte, ist damit nicht gesichert, dass auch die Zinsen steigen werden. «US-Zinsen werden trotz Konjunkturerholung tief bleiben», schreibt Beat Schuhmacher vom Credit Suisse Private Banking.

 

Und das momentane Marktverhalten zeigt unmissverständlich, dass die Anleger noch nicht an einen Anstieg der langfristigen Zinsen glauben. «Sie können sagen, was Sie wollen», sagt ein Händler, der sein Inkognito gewahrt haben möchte, «Tatsache ist, dass unsere Kunden in ihrem Portefeuille auch mündelsichere Anleihen wünschen. Kantons-anleihen sind die richtige Antwort darauf.»

 

Erschienen im CASH am 4. Juli 2004

Kommentar schreiben

Kommentare: 0

Claude Chatelain