Hoch im Zins statt hoch im Kurs

Zahlreiche Schweizer Unternehmensanleihen locken mit optisch hohen Renditen. Doch die Banken raten den Anlegern ab, sich in solchen Papieren zu engagieren. Das Risiko sei zu hoch. Stimmt das?

Ereilt Von Roll, Ascom oder Swisslog das gleiche Schicksal wie die Swissair? Auf Grund der Kurse ausstehender Anleihen könnte man es meinen. Die Papiere werfen eine Jahresrendite von über 10 Prozent ab. Diese fürstliche Entschädigung gibts freilich nur unter der Voraussetzung, dass die Obligationen auch fristgerecht zurückbezahlt werden. Gerade daran hegen die Marktteilnehmer einige Zweifel. Die Banken werden sich daher hüten, solche riskanten Schnäppchen auf die Empfehlungsliste zu setzen.

 

Ist aber diese vornehme Zurückhaltung gegenüber hochverzinslichen Papieren von Schweizer Unternehmen auch gerechtfertigt? Gut möglich, dass der eine oder andere Schuldner in Liquiditätsschwierigkeiten und mit der Rückzahlung der Anleihe in Verzug gerät. Aber werden gleich mehrere Schweizer Firmen die Segel streichen? Wer nicht an ein solches Schreckensszenario glaubt, kann mehrere renditeträchtige Bonds kaufen und die Risikostreuung selber vornehmen.

 

Unter einem «A» läuft bei den Banken gar nichts

 

Rechnungsbeispiel: Wer zehn Papiere mit einer Laufzeit von sieben Jahren und einer Rendite von je 7 Prozent hält, käme bei einem Ausfall von 20 Prozent immer noch auf eine Rendite von 3,64 Prozent, wie Beat Rüegsegger, stellvertretender Direktor der Privatbank Von Graffenried, vorrechnet. Sollten gar drei der zehn Papiere total ausfallen, bliebe immer noch eine Rendite von 1,68 Prozent.

 

Übertragen auf reale Firmen kann der Investor ein Portefeuille mit zehn Unternehmensanleihen gemäss obiger Tabelle zusammenstellen. Für einen addierten Nennwert von 100 000 Franken zahlt er knapp 78 000 Franken - ohne Berücksichtigung von Courtagen und anderen Gebühren. Würden sämtliche Obligationen und Wandelobligationen fristgerecht zurückbezahlt, resultierte eine Rendite auf Verfall von rund 10 Prozent. Obschon eine klare Aussage wegen der unterschiedlichen Laufzeiten etwas riskant erscheint, lässt sich ohne Wenn und Aber feststellen, dass der Investor selbst bei einem Totalausfall eines Schuldners eine stolze Rendite erzielen würde, wobei es natürlich nicht einerlei ist, ob nun Von Roll oder Georg Fischer den Schaden verursacht.

 

Solche Gedankenspiele sind den Banken indes fremd. Beat Rüegsegger könnte sich zwar vorstellen, dass in der Vermögensaufteilung neben Aktien und Obligationen auch hochverzinsliche Obligationen, so genannte High-Yield-Bonds, als dritte Kategorie berücksichtigt würden. Dies entspricht jedoch keineswegs den gängigen Gepflogenheiten. Im Gegenteil: «Die meisten Banken vermeiden es, bei Obligationen Risiken einzugehen. Sie steuern das Risiko via Aktienquote - auch die Bank Von Graffenried», erklärt Rüegsegger.

 

Dies war auch bei der Recherche dieses Artikels festzustellen. Beträgt die Bonität einer Obligation weniger als A, also zum Beispiel BBB oder darunter, müssen die Obligationen-Spezialisten der Banken passen: «Wir empfehlen keine Bonds unter einem Single A», bemerkt Stefan Bouclainville von der Bank Leu. Die gleiche Antwort bei Julius Bär, AIG Privatbank oder Sarasin.

 

Die meisten Firmenanleihen haben gar kein Rating

 

Diese Politik führt dazu, dass Obligationen automatisch aus den Kundenportefeuilles fliegen, sobald eine der grossen Ratingagenturen wie Moody's oder Standard & Poor's die Bonität unter die kritische Schwelle setzt. Und da die meisten Unternehmensanleihen von Schweizer Schuldnern kein Rating aufweisen, kommen sie für die meisten Banken ohnehin nicht in Betracht.

 

Die kategorische Haltung von Banken und anderen Vermögensverwaltern macht den Markt illiquide. Zwischen Geld- und Briefkurs klaffen hohe Margen. Kurz: Die Märkte sind nicht effizient. Daher der Tipp von Jerome Benathan: «Wer den totalen Kapitalausfall fürchtet, aber dennoch risikofreudig ist, sollte lieber in Aktienoptionen dieser Gesellschaft investieren», meinte der Anleihenspezialist von UBS Warburg in CASH Nr. 47 vom 23. November 2001. Aktienoptionen liessen sich in einem liquiden Markt problemlos wieder verkaufen.

 

Die Grundhaltung der Banken: Fürs Risiko in Aktien, für sichere Werte in Obligationen. Da bleibt kein Platz für risikobehaftete Anleihen. Daran scheint aber auch der Anleger nicht ganz unschuldig zu sein. Beat Rüegsegger: «Der Kunde geht davon aus, mit dem Kauf von Obligationen eine sichere Anlage zu tätigen.»

 

 

 

«Mit Oblis will ich eine sichere Anlage tätigen»

Von-Graffenried-Aktienanalyst Beat Rüegsegger würde weder Ascom- noch Von-Roll- noch Clariant-Obligationen kaufen.

Beat Rüegsegger, Privatbank von Graffenried.
Beat Rüegsegger, Privatbank von Graffenried.

CASH: Herr Rüegsegger, würden Sie privat eine Ascom-Obligation kaufen?

Beat Rüegsegger: Nein, das würde ich nicht ...

 

Also rechnen Sie damit, dass Ascom bis in drei Jahren bankrott ist.

Das ist etwas hart ausgedrückt. Aber es besteht doch eine gewisse Wahrscheinlichkeit, dass die Firma Probleme bekommt. Mit einer Ascom-Anleihe müsste ich Risiken eingehen, die ich bei Obligationen nicht bereit bin zu tragen.

 

Und bei Aktien sind Sie eher bereit, Risiken zu tragen?

Mit Obligationen will ich eine sichere Anlage tätigen. Trachte ich nach höherer Rendite mit höherem Risiko, so suche ich sie bei Aktien.

 

Also kaufen Sie bei Ascom lieber die Aktie statt die Obligation?

Wäre ich der Überzeugung, Ascom werde die Kurve kriegen, würde ich tatsächlich die Aktie und nicht die Obligation kaufen.

 

Wie bei Aktien könnten Sie aber auch mit Obligationen bei einem höheren Risiko eine höhere Rendite erwirtschaften. Warum tun Sie das nicht?

Wenn ich in der Aktien-Analyse zum Schluss komme, die Aktie sei zu riskant, so verzichte ich auch auf die entsprechende Obligation. Das gilt etwa für Ascom oder Von Roll.

 

Und was sagen Sie zu Clariant: Ist Ihnen dieses Papier auch zu riskant?

Trotz schwierigem Umfeld konnte Clariant 2001 die Nettoverschuldung deutlich reduzieren. Ich gehe nicht davon aus, dass die Firma mit der Rückzahlung der Anleihen in Verzug gerät. Würde ich die Obligation kaufen, käme ich auf eine Rendite auf Verfall von 5,86 Prozent. Dies ist mir zu wenig. Kaufe ich die Aktie, besteht die Chance, eine deutlich höhere Rendite zu erzielen - auch aus steuerlichen Überlegungen.

 

Zurück zu den riskanteren Papieren: Geht ein Schuldner Pleite, geht der Aktionär leer aus, während der Obligationär unter Umständen fast das ganze Geld zurückerhält. Das zeigt das Beispiel der Biber Holding.

Jeder Konkurs läuft anders ab. Bei der Spar- und Leihkasse in Thun ist die Liquidation noch immer nicht abgeschlossen. Die Obligationäre haben bisher erst rund die Hälfte erhalten, ganz zu schweigen von der entgangenen Verzinsung.

 

Erschienen im CASH am 15. März 2002

Claude Chatelain