Von der Raupe zum Falter

Wie sich die Raupe.....
Wie sich die Raupe.....

Wandelobligationen gewinnen an Bedeutung. Dies lässt sich statistisch erhärten. Ebenfalls unbestritten ist, dass Wandelanleihen ein vorteilhaftes Rendite-Risiko-Profil aufweisen. Schon deshalb gehören sie aus Diversifikationsüberlegungen in jedes Depot.

......in einen Falter verwandelt, wird aus einer Wandelobligation ein Investment in eine gute Aktie.
......in einen Falter verwandelt, wird aus einer Wandelobligation ein Investment in eine gute Aktie.

Eigentlich müssten Wandelobligationen boomen. Sie gewähren gewissermassen «de Foifer und s Weggli», wo doch sonst nur eines von beiden zu haben ist. Oder in der Fachsprache der Profis: Wandelanleihen haben ein vorteilhaftes Rendite-Risiko-Profil. In Zahlen: Mit einem durchschnittlichen Jahresertrag von 11,8 Prozent haben Wandelanleihen in den Jahren 1973 bis 1998 gegenüber langfristigen Unternehmensanleihen jährlich einen Zusatzertrag von mehr als 2 Prozentpunkten erzielt - und zwar ohne zusätzliches Risiko, wie Swissca kürzlich in einem Infobrief darlegte. Diese Angaben beziehen sich auf die USA, weil Langfriststudien nur für dieses Land zu haben sind. Mit Anlagen im S&P-500-Index gabs im gleichen Zeitraum eine durchschnittliche Jahresrendite von 13,7 Prozent - hier freilich mit einem beträchtlich höheren Schwankungsrisiko.

 

Das genannte vorteilhafte Rendite-Risiko-Profil drückt sich etwa im Umstand aus, dass ein Kursanstieg des Basiswertes vom Wandler zu einem erheblichen Teil mitgemacht wird, umgekehrt aber der Wandler bei einem bösen Taucher der Aktie weniger stark in die Tiefe gerissen wird. Oder in den Worten von Mark Conway von der Credit Suisse First Boston in London: «Wandelobligationen partizipieren zu 60 Prozent an der Aufwärts-, aber nur zu 40 an der Abwärtsbewegung der Aktie.»

 

Der grosse Vorteil solcher Papiere: Das Sicherheitsnetz gegen unten ist klar definiert. Der Anleger weiss, im ungünstigsten Fall wird man sich mit einer schlecht verzinsten Obligation begnügen müssen, ausser die Firma geht Pleite. Sollte nämlich das dem Wandler zugrunde liegende Dividendenpapier über Gebühr sinken, so wird man aufs Wandelrecht verzichten und die Obligation auslaufen lassen.

 

Wandelanleihen fristen in der Schweiz ein Schattendasein

 

Solch bestechenden Vorteilen zum Trotz: Ende März betrug die Kapitalisierung der Wandler in der Schweiz nur rund 25 Milliarden Franken, was ein Pappenstiel gegenüber der gesamten Aktienkapitalisierung von 1100 Milliarden Franken ist. Warum also fristen Wandelobligationen ein Schattendasein? Die Antwort klingt überall etwa gleich. Es handle sich um komplizierte und in mancher Hinsicht wenig transparente Konstrukte. Hier sei die Frage erlaubt, ob diese Anleihen nicht komplizierter gemacht werden als nötig. «Simplicity sells itself», sagt etwa Gion Reto Capaul von der Zürcher Kantonalbank (ZKB) - ein Leitspruch, den sich kaum alle Emittenten zu Gemüte führen.

 

Neben den genannten Vorteilen gibts freilich auch Nachteile: Das Sicherheitsnetz gegen unten wird nämlich nicht jedem Sturm standhalten. Es schützt wohl vor einem Kurssturz der Aktie, nicht aber vor der Zahlungsunfähigkeit des Emittenten. Für Gion Reto Capaul ist daher die Bonität des Schuldners etwas vom Wichtigsten, was bei der Wahl des Wandlers zu beachten ist. Dies umso mehr, als die Bonität von Wandelanleihenemittenten im Schnitt tiefer liegt als bei Herausgebern konventioneller Obligationen. Dies gilt besonders für die USA, wo Schuldner im Bereich BBB bis B- zu den aktivsten Emittenten von Wandelobligationen zählen. 

Professor Heinz Zimmermann
Professor Heinz Zimmermann

Heinz Zimmermann vom Schweizerischen Institut für Banken und Finanzen an der Uni St.Gallen erklärte es an einem Symposium der Fisch Asset Management in Zürich so: «Convertibles ermöglichen oder vereinfachen den Zugriff auf Kapitalmärkte für Schuldner mit unsicherer Bonität und Wachstumspotenzial, namentlich in Zeiten geringer Risikopräferenz am Kapitalmarkt.»

 

Nun gibts noch andere Risiken, welche unter Umständen zu beachten sind. Und diese sind wohl mit ein Grund, weshalb Wandelobligationen kein Allgemeingut darstellen und komplizierter daherkommen als eigentlich notwendig. Es empfiehlt sich, beim Kauf eines Wandlers die Bestimmungen einer vorzeitigen Rückzahlung genau zu untersuchen. Und schon ist der Durchschnittsanleger überfordert: Er kennt die Usanzen nicht. Er kann vorteilhafte von unvorteilhaften Kündigungsklauseln kaum unterscheiden.

 

Der Emittent behält sich nämlich die Möglichkeit einer vorzeitigen Rückzahlung der Anleihe vor. Weil dadurch die Wahlfreiheit des Anlegers eingeschränkt wird, was nicht in seinem Interesse sein kann, werden etwa «Schutzperioden» definiert. Während dieser Zeit hat der Anleger Gewähr, dass keine Rückzahlung erfolgen darf. Oft wird zwischen harter und weicher Schutzperiode unterschieden. Im ersten Fall sind Rückzahlungen ausgeschlossen, im zweiten Fall sind sie an konkrete Bestimmungen geknüpft. Dieses Kündigungsrecht muss auch irgendwie bewertet werden, denn es handelt sich um eine Risikoverlagerung vom Emittenten zum Anleger, welche über eine höhere Rendite abgegolten werden muss. Im Grundsatz gilt: Je eingeschränkter die Kündigungsmöglichkeiten, desto besser für den Anleger.

 

Ein zweites, nicht ganz offensichtliches Risiko ist jenes der Verwässerung. Eine solche kann bei einer Kapitalerhöhung entstehen. Bei bestehenden Aktionären wird eine allfällige Verwässerung über das Bezugsrecht geregelt. Aber wie verhält es sich bei Wandelobligationären, die den Umtausch noch nicht vollzogen haben? Keine Frage, im Falle einer Kapitalerhöhung müssten sie eine finanzielle Abgeltung erhalten, meist über eine Anpassung der Wandelbedingungen, wie das erst kürzlich beim 1% Kuoni 2000/05 praktiziert wurde.

 

Bewertung einer Wandelobli ist keine einfache Sache

 

Schliesslich ist die Bewertung einer Wandelobligation eine wahre Knacknuss, wenn man all die Bewertungsinstrumente von Obligationen, Optionen und Aktien benutzen möchte. Auf den Kurslisten sind lediglich die bezahlten Kurse für Wandelanleihen aufgeführt. Doch mit dieser Angabe allein kann selbst der Profi nichts anfangen. Aussagekräftiger ist dagegen die Wandelprämie, welche bei der Bank nachgefragt werden muss. Diese Prämie ist der Aufpreis, den man für das genannte Sicherheitsnetz bezahlen muss. Oder anders ausgedrückt: der Aufpreis, den der Investor bezahlt, wenn er die Aktie über den Wandler und nicht direkt am Aktienmarkt erwirbt. 

 

Beat Thoma, Fisch Asset Management.
Beat Thoma, Fisch Asset Management.

Beat Thoma von der Fisch Asset Management nennt folgende Faustregel: Bei einem Wandler mit einem Coupon von 2 Prozent und einer Laufzeit von fünf Jahren dürfte die Prämie bei 20 bis 22 Prozent liegen - plus minus 10 Prozent. Bei Hightech-Titeln mit grosser Fantasie wird die Prämie vielleicht bei 30 Prozent, bei einem «langweiligen» Valor einer stagnierenden Industrie vielleicht bei 10 Prozent liegen. Steigt dann die zu 100 Franken herausgegebene Wandelobligation auf 130, so sollte diese nach Empfehlung von Beat Thoma wieder verkauft werden. Auch dies als Faustregel. Mit dem daraus erhaltenen Geld soll dann ein neuer Wandler zu wiederum 100 Franken gekauft werden.

 

Stellt sich die Gegenfrage: Warum den Wandler bei 130 verkaufen statt in die vorgesehenen Aktien umtauschen? «Weil mit dem Wandeln in Aktien das Prinzip 'de Foifer und s Weggli' verloren geht», erklärt Beat Thoma. Mit anderen Worten: Beim Ausüben des Wandelrechts wird man ein ganz gewöhnlicher Aktionär und verliert den Sicherheitsschutz gegen unten. Kauft man hingegen einen neuen Wandler, wird man erneut auf einen respektablen Kursanstieg hoffen können, ohne aber auf das Sicherheitsnetz verzichten zu müssen.

 

Wie es scheint, dürfte nun das Angebot an Wandelobligationen zunehmen, vor allem in Europa und vor allem im Bereich Telekommunikation, Medien, Technologie (TMT). «Diese Hypothese wird durch Emissionen von Swisslog, Feintool und Also bestärkt», sagt Gion Reto Capaul. Denn aus der Sicht der Emittenten haben diese Papiere den Vorteil, dass die Schuldnerbonität etwas versteckt werden kann. Gerade die Gesellschaften der New Economy, die einen hohen Kapitalbedarf, aber nicht unbedingt die beste Bonität aufweisen, werden sich die Vorteile dieses Finanzierungsinstrumentes zu Nutze machen. Denn bei gewöhnlichen Obligationen erkennt man die Bonität auf einen Blick, nämlich im Renditeunterschied gegenüber Staatsanleihen mit der gleichen Laufzeit. Und weist nun ein Papier gegenüber vergleichbaren Bundesobligationen einen Renditeunterschied von - zum Beispiel - 200 Basispunkten oder mehr auf, so wird auch der wenig gewandte Anleger erkennen, dass da gleichzeitig ein erhebliches Risiko eingekauft wird.

 

Wandelobligationen haben den Charakter von Risikokapital

 

So gesehen haben Wandelobligationen den Charakter von Venture Capital, erklärte Heinz Zimmermann an besagtem Symposium, welches am Dienstag durchgeführt wurde. Denn wachstumsstarke Gesellschaften mit einem Rating von BBB oder darunter werden auf dem Kapitalmarkt nur mit Mühe zu Fremdkapital kommen. Geben sie indessen eine Anleihe mit dem Zückerchen heraus, diese in Aktien umtauschen und an einem allfälligen Wachstum partizipieren zu können, so werden solche Papiere interessant.

 

Hinzu kommt, dass man mit dem Wandler gleichzeitig auch die Story einer Firma kauft. Oder wie es Gion Reto Capaul ausdrückt: «Der Anleger erhofft sich, dass aus der Raupe ein Schmetterling wird.» 

Good News für Fisch

Die Fisch Asset Management in Zürich wollte als Spezialist von Wandelobligationen wissen, inwieweit sich solche Papiere replizieren lassen beziehungsweise inwieweit solche Wertpapiere durch ein Portfolio aus anderen am Kapitalmarkt gehandelten Wertpapieren nachgebildet werden können. Das Schweizerische Institut für Banken und Finanzen der Universität St.Gallen hat diese Frage in einer am Dienstag veröffentlichten Studie beantwortet. Die Antwort lautet, dass die Replikation von Wandelanleihen mittels der Basiswertaktie und geeigneter Zinsinstrumente grundsätzlich möglich sei. Allerdings ergäben sich in der Praxis oft einige Probleme, welche die Genauigkeit der Nachbildung verhinderten und das Fehlerrisiko erhöhten.

 

Im zweiten Teil der Studie wollte die Fisch Asset Management die Frage beantwortet haben, ob sich

das Risiko-Rendite-Diagramm in Pensionskassen-portfolios mit der Aufnahme von Wandelanleihen verbessern lasse. Auch hier lautete die Antwort aus St.Gallen Ja. «Besonders Pensionskassen, die Anlagerestriktionen bezüglich des Aktienanteils unterliegen, konnten in der untersuchten Zeitperiode durch die Investition in Wandelanleihen eine Verbesserung der Rendite-Risiko-Struktur ihres Portfeuilles erreichen», wie in der Studie nachzulesen ist.

 

Für die Fisch Asset Management sind das «good news». Zwei Anlagefonds ihrer Palette, der Hybrid CHF Fund und der Hybrid International Fund, sind speziell auf die Bedürfnisse der Pensionskassen ausgerichtet. Ein Kundensegment nota bene, welches seit drei Jahren von Fisch bearbeitet wird und in Zukunft noch intensiver bearbeitet werden soll.


GLOSSAR

Die Wandelanleihe oder Convertible ist eine Kombination einer Anleihe mit einer Call-Option. Letztere gibt einem das Recht, einen Basiswert, also eine Aktie, zu einem bestimmten Preis und zu einem bestimmten Zeitpunkt zu erwerben.

 

Wandelpreis: Zu diesem Preis kann die Wandelobligation in ein entsprechendes Beteiligungspapier gewandelt werden. Auch Ausübungspreis genannt.

 

Die Wandelprämie ist der Aufpreis, den der Anleger bezahlen muss, wenn er die Aktie über die Wandelanleihe und nicht direkt am Aktienmarkt erwirbt.

Wandelparität: Wenn der Preis des Wandlers mit dem Preis der Aktie übereinstimmt (Bruttoparität). Nettoparität: Bruttoparität bereinigt um Kommissionen, Gebühren und entgangenen Marchzins.

 

Der Bondfloor ist die untere Grenze, auf die der Wert der Wandelanleihe sinken kann. Diese Grenze wird dann erreicht, wenn der Aktienkurs derart stark sinkt, dass das Wandelrecht praktisch keinen Wert mehr aufweist.

 

Erschienen im CASH am 8. September 2000


Claude Chatelain